2006年的年末，上證指數(shù)出現(xiàn)了大幅的拉升，幾乎每天創(chuàng)造一個歷史高點的走勢讓投資者驚呼。
此前大量搶籌藍(lán)籌權(quán)重股造成股指上揚的主推力??股指期貨被其他因素諸如流動性過剩、價值重估、人民幣升值以及基金大量募集進(jìn)入建倉期的喧囂淹沒，但時至現(xiàn)在，市場顯然開始捕捉到了它越來越高的分貝。
投資者會發(fā)現(xiàn)，股指的上漲不是原來熟悉的普漲而是大量藍(lán)籌股的上漲，在從大約2006年9月份開始到年底的一段時間里，藍(lán)籌股的走勢要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他股票??電腦軟件中滬市分時走勢上，白色的加權(quán)平均線即滬綜指大幅超越黃色的算術(shù)平均線已經(jīng)司空見慣。
如果說股指期貨是股指上漲的主推力，那它為什么會有如此大的影響，在它推出之后現(xiàn)貨指數(shù)又將出現(xiàn)怎樣的變化，是當(dāng)前投資者最關(guān)切的話題。
他山之石
境外市場在股指期貨推出前相關(guān)股指上漲，但在推出之后短期基本處于下跌狀態(tài)
境外市場推出股指期貨最長已經(jīng)有20年的歷史，從股指期貨的運行情況來看，在股指期貨推出之前，相關(guān)股指基本都出現(xiàn)了大幅度的上漲，但在推出之后的短期時間里面(一般是3～6個月)，大部分現(xiàn)貨股指都出現(xiàn)了程度不同的下跌。
根據(jù)南華期貨公司研究所的報告顯示，通過其研究分析的對象中國香港、日本和韓國這三個周邊市場推出股指期貨的情況來看，其中恒生指數(shù)期貨上市的前一年，恒生指數(shù)從1400點上漲到1840點，一年中上漲了440點左右，上漲幅度為31.6%。而恒生指數(shù)期貨上市后，恒生指數(shù)在3個月時間里大約跌了113點，跌幅6.1%。日經(jīng)225指數(shù)期貨上市前一年，日經(jīng)225指數(shù)的走勢是一個快速上漲的過程，從一年前的13029點漲到了18820點，整個過程上漲了5791個點，漲幅44.4%。在日經(jīng)225指數(shù)期貨上市后，日經(jīng)225指數(shù)回調(diào)，在一個半月里指數(shù)下跌了2741個點，下跌幅度為14.8%。韓國的KOSPI 200指數(shù)期貨上市前一年，整個年度處于大幅度長時間的震蕩中，從后半年的走勢來看，已經(jīng)有下跌的預(yù)兆。在KOSPI 200指數(shù)期貨上市后，KOSPI 200指數(shù)一路下跌，從原來的108點跌到62點，下跌幅度達(dá)到了42.6%。
還有一種情況是，在股指期貨推出之后相關(guān)股指短期并未出現(xiàn)下跌，而是空方和多方拉鋸一段時間，現(xiàn)貨股指再出現(xiàn)大幅上揚。長江證券的研究表示，由于法國CAC40 指數(shù)前期上升幅度較小，做空動能不足，股指期貨推出后多空雙方開始拉鋸戰(zhàn)，最終股指大幅上揚，展開一輪逼空行情，多方在此種市況下大獲全勝。
股指期貨推出對A股市場現(xiàn)貨走勢影響
前期A股市場走勢已經(jīng)出現(xiàn)較大的漲幅，股指期貨推出之后短期內(nèi)復(fù)制下跌走勢的可能性非常大
滬指在2006年的上漲幅度達(dá)到了驚人的130%，這種漲幅的產(chǎn)生固然有股改完成之后資本市場走向正軌的制度性基礎(chǔ)作為支撐，同時人民幣升值、上市公司盈利能力增強(qiáng)導(dǎo)致的重新估值以及流動性過剩也是股指上漲的原因，但周邊市場股指期貨推出前的上漲走勢說明，源于股指期貨成份股的溢價產(chǎn)生的上漲是其中一個重要因素。
滬深300指數(shù)將是我國證券市場推出的第一個股指期貨，該指數(shù)的權(quán)重股都是大盤的指標(biāo)股，股指期貨對大盤藍(lán)籌股產(chǎn)生影響，最充分的體現(xiàn)就在成份股的溢價上。
但也正是由于A股市場在股指期貨推出之前上漲幅度過大，以周邊市場的情況為參照，一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，A股市場將于股指期貨推出前創(chuàng)出新高，在股指期貨推出以后，股指將出現(xiàn)短期下跌、中期寬幅震蕩、長期上揚的格局。
國泰君安在通過對成熟市場和新興市場的實證研究表示，從股指期貨標(biāo)的指數(shù)本身的走勢來看，在股指期貨推出前的一段時間內(nèi)，標(biāo)的指數(shù)會出現(xiàn)上漲，這種上漲大多出現(xiàn)在股指期貨推出前約半年、一年或更長時間，隨著股指期貨上市日的臨近，指數(shù)的上漲態(tài)勢有所回落。在股指期貨推出后的較短時期內(nèi)，美國S&P 500 指數(shù)、日本NIKKEI 225 指數(shù)、韓國KOSPI 200 指數(shù)、印度NIFTY 指數(shù)均出現(xiàn)下跌。但從長期走勢來看，上述指數(shù)均呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的態(tài)勢。
因此在短期內(nèi)，一方面，A股成份股的走勢可能受到股指期貨推出前自身溢價因素的影響而出現(xiàn)調(diào)整，另一方面，期貨上市初期的價格、交易表現(xiàn)，以及市場投資者的交易策略，都將影響現(xiàn)貨的操作方向。但從長期來看，現(xiàn)貨市場走勢主要受自身發(fā)展主導(dǎo)，股指期貨并不能改變其現(xiàn)貨市場的發(fā)展趨勢。
股指期貨推出前后是否會引起操縱
盡管可能性不是太大，但一些具有資金實力的機(jī)構(gòu)為獲得有利的期貨價格，存在操縱標(biāo)的指數(shù)成份股的動機(jī)。
目前股指瘋狂上漲，從股指期貨的角度來看，絕大多數(shù)的觀點認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者只有對成份股的更多配置，才能使其在現(xiàn)貨、期貨操作中掌握主動。但對于所謂掌握主動是否包括今后可能的對股指進(jìn)行操縱，分析人士的觀點并不完全相同。
南華期貨研究所的朱斌認(rèn)為，一般來說，機(jī)構(gòu)不會把對股指期貨的操縱作為配置指數(shù)權(quán)重股的動因，在以基金為主要投資力量的今天，個別機(jī)構(gòu)所持有的份額還無法左右大盤的漲跌。
但一些具有資金實力的機(jī)構(gòu)為獲得有利的期貨價格，也完全具有操縱標(biāo)的指數(shù)成份股的動機(jī)，盡管這種可能性不是太大。根據(jù)國泰君安的測算，滬深300指數(shù)中成份股的權(quán)重是相對均衡的，但從前30大權(quán)重股的行業(yè)配置看，金融保險業(yè)權(quán)重明顯較高，其次是食品飲料業(yè)等。盡管機(jī)構(gòu)投資者通過操縱指數(shù)權(quán)重股來操縱指數(shù)期貨的可能性及力度比較有限，但不能排除機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱銀行股等板塊從而達(dá)到操縱指數(shù)及期貨價格目的的可能。
值得注意的還有，H股對于A股市場價格傳導(dǎo)的作用。長江證券的報告認(rèn)為，境外投資者可能借助H股影響內(nèi)地股市的一個途徑為：在香港做多H股的權(quán)重股，由于H股對滬深300指數(shù)有引導(dǎo)作用，內(nèi)地投資者及QFII跟隨H股走勢做多A股權(quán)重股，引起滬深300指數(shù)的暴漲，在股指期貨的空頭頭寸構(gòu)建完畢后，便做空H 股的權(quán)重股，引導(dǎo)A股權(quán)重股下跌。報告認(rèn)為，對于這種可能性應(yīng)該引起足夠的重視。
股指期貨推出時機(jī)選擇
前期股指大幅上漲積累了大量獲利盤，因此，市場出現(xiàn)短期的下跌并不完全是股指期貨的原因，但股指期貨作為規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的對沖工具，在推出之時卻有可能成為引發(fā)短期市場系統(tǒng)性風(fēng)險的“替罪羊”，如何減少這種沖擊，在于推出時機(jī)的選擇
毋庸置疑，從中國證券市場變革的層面而言，股指期貨的推出可以完善中國證券市場產(chǎn)品架構(gòu)，為投資者提供更為豐富的投資品種，這對完善現(xiàn)貨市場的功能是一大利好。
股指期貨的主要功能是套期保值、投機(jī)、資產(chǎn)配置、套利。套期保值無疑是其首要功能。由于避險工具的缺失，過去五年的熊市階段使A股投資者遭受約50%的損失。股指期貨推出后，投資者不必出于對股市下跌的恐懼而縮手縮腳。在股市上漲階段充分獲利，在股市下跌階段則可利用股指期貨對現(xiàn)貨資產(chǎn)保值。此外，股指期貨具有突出的資產(chǎn)配置功能、期現(xiàn)套利模式，都將改善股票市場的投資模式，增加現(xiàn)貨市場的需求，從而促進(jìn)股票市場的長期牛市，以及現(xiàn)貨、期貨的良性互動。
但在股指期貨推出之初，這個作為對沖股市系統(tǒng)性風(fēng)險的金融衍生品，卻有可能成為引起股市系統(tǒng)性風(fēng)險的原因之一。目前股指已經(jīng)上漲到歷史的高位，如何減少股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的沖擊，在于該品種推出的時機(jī)選擇上，時機(jī)選擇正確雖然并不能消除這種沖擊，但可以有效減少股市的波動，而對于投資者來說，認(rèn)識到其中的風(fēng)險，做好風(fēng)險的心理準(zhǔn)備也是非常關(guān)鍵的。
對于股指期貨推出時機(jī)的選擇，朱斌認(rèn)為，股指期貨推出的時機(jī)最好選擇在牛市的盤整期，而如果是在牛市的瘋狂階段推出，其對現(xiàn)貨股指的影響將非常大，甚至可能成為引發(fā)現(xiàn)貨市場波動的“替罪羊”。
而長江證券的一份研究報告認(rèn)為，任何一個市場在推出股指期貨之時，都將面臨著巨大的市場風(fēng)險，尤其是在開放的證券市場中。因此對于A股市場推出股指期貨的短期風(fēng)險需要引起足夠的重視，這其中包括：第一，投資者教育風(fēng)險。股指期貨是一種改變游戲規(guī)則的金融工具，它的出現(xiàn)令證券市場的操作手法更加多樣化、復(fù)雜化，若投資者沒有認(rèn)清股指期貨對市場的影響，則有可能在大勢下跌時蒙受巨大的損失。第二，監(jiān)管風(fēng)險。雖然監(jiān)管層對投資者的行為進(jìn)行了監(jiān)控，但從更廣泛的國際市場角度看，多市場的聯(lián)動性越來越使得市場復(fù)雜化，有定價權(quán)的市場可能會對無定價權(quán)的市場產(chǎn)生極大的影響。第三，投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險。A股市場的投資者對更多金融產(chǎn)品的認(rèn)識只停留在理論階段，實踐經(jīng)驗不夠豐富，并且能夠管理風(fēng)險的手段也相對缺乏，金融市場產(chǎn)品不健全，且尚屬發(fā)展初期，能夠管理的風(fēng)險有限。
指數(shù)期貨的推出對股票市場構(gòu)成長期利好，但短期風(fēng)險如何有效控制是一個擺在有關(guān)方面面前的一個現(xiàn)實性課題。