電影院里的燈光褪去后，人們的視線從《中國合伙人》的“新希望”(以新東方為原型)的勵志創業故事，又漸漸回到新東方遭遇“美國證券交易委員會(SEC)調查”、“渾水做空”、關閉教學點……的現實面上來。

“大家看《中國合伙人》，本來三個人打架，突然上市了，三個人就和好如初。真的是這樣嗎？絕對不是。”在“第三屆中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇”上，新東方教育科技集團董事長兼首席執行官俞敏洪(微博)毫不諱言稱，“我到今天還對新東方上市感到后悔。”與以前“后悔上市”“說說而已”頗為不同的是，坊間盛傳，已有PE與新東方密切接觸，洽談“私有化”事宜。

所謂“私有化”，就是上市公司控股股東把小股東手里的股份全部買回來，擴大已有份額，最終使公眾公司變為私人公司。在這方面，俞敏洪出手也很快。據公開財報披露，截至2012年10月20日，新東方高管已經完成3300萬美元的股票回購。緊接著，新東方董事會又授權公司在2013年4月29日至7月31日之間，回購價值最高達5000萬美元的股票。

相比股價1美元左右提出私有化的安博教育，新東方現在20美元左右的股價，對于實際控股股東來說，回購股權價格似乎太高了。而新東方公關人員也照舊語焉不詳，“公司內部尚未提及‘私有化’事宜。”

閃爍其詞背后有何深意？俞敏洪究竟想不想、能不能讓新東方私有化？

“大而美”的破滅

6 月6日上午，烈日炎炎的廣州，南都記者來到五山路華晟大廈的新東方報名點，現場只有一名前臺人員，沒什么人進出。南都記者又來到位于五山科技廣場的新東方校區，該校區緊靠華南理工大學，除了接受咨詢和報名外，還設有上課教室。不過這里同樣寂靜無聲，走廊上標明為“教室”的幾個房間均關著門，未見有學生出 入。南都記者又來到新東方位于城建大廈的V IP學習中心，情況也大致相同。

“寒暑假的時候才是旺季。”一位新東方員工向南都記者表示。不過，物業租著，人員雇著，電燈開著，分分秒秒都是錢。作為一家在美國納斯達克上市的企業，新東方(NYSE：EDU)的財務狀況自上市的那一天起，便暴露在所有人面前。成本與營收上的變化，人們都看在眼里。潮起潮落，冷暖已不只是自知。

4月24日，新東方公布的2013財年第三季度(2012年12月-2013年2月)財報顯示，凈利潤2800萬美元，同比增加25%。而此前一個季度新東方剛剛經歷了虧損，利潤為-1577萬美元。作為扭虧為盈的代價，新東方董事會主席兼CEO俞敏洪表示，當季共關閉22個教學中心，同時新開11個學習中心，累計裁減了1200名員工。

大幅收縮戰線，這像是對資本市場盈利要求所作出的妥協。而事實上，新東方收縮之前的大擴張，也是另一種性質相近的妥協。

新東方官網資料顯示，截至2012年5月，新東方在全國49個城市設立了55所學校、7家產業機構、32家書店以及600多家學習中心，累計培訓學員近 1300萬人。但“僅僅是過去的4個季度，新東方就開設了238家學習中心。單季的學校數量增長超過40%”。長期關注教育產業的分析師李瑩用“非常恐怖”形容新東方的擴張速度。

顯然，新東方曾希望通過快速擴張，做大整體銷售額，從而擴大市場份額，提升整體的經營利潤，取悅資本市場。但不想適得其反。

“以前新東方大班可以做到400-500人的規模，開班的成本僅為3000元左右，差不多是中小機構的一半。但現在，市場需求變了，大班能做到100-200人的規模就很了不起了。”新東方講師馬華(化名)說，學生越少，老師、房租的單價成本就越高，利潤自然就被攤薄。

俞敏洪事后總結說，新東方新近開了200多個教學點，“過去十九年只開了500個教學點都不到，大家想想增加了多少租金的投入以及人員的花費？大家馬上可以看到它給新東 方帶來的后果是什么。從前年的下半年到去年的上半年，新東方一正一反虧損四個億人民幣，當然整體上新東方還是賺錢的，但如果沿著這個方向持續走下去，新東方三年就被折騰完了。所以，發展并不等于‘大就是好’。”

“教育是長期的事，盈利是短期的事，兩者本身就是相違背的。”談及為業績而擴張，又因業績而收縮，北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩向南都記者表示，這種壓力很大，還會導致教育質量、培訓質量或公司產品的質量下降。

同時身處于教育行業和資本市場中的新東方，如何調和兩者之間的矛盾？不止新東方，很多已上市或想IPO的國內教育機構都會遇到這樣的問題。如何解決？在新東方高管的相關言論中，出現頻率最高的當屬俞敏洪常掛在嘴邊的“后悔上市”。

那么，有“后悔藥”嗎？有，私有化。

后悔上市

“新東方上市，帶了一個好頭，也帶了一個壞頭。”在2011年3月的“首屆中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇”上，俞敏洪由新東方上市后的種種變化談起，深刻 反思了當前民辦教育存在的諸多問題。業界普遍認為，當時新東方已上市數年，俞敏洪看透了其中的利與弊，于是“語出驚人”。但實際上俞敏洪口中的“后悔上 市”對于新東方人來說，早已是舊聞。

“新東方上市對整個集團影響都挺大的。”曾在重慶新東方工作的趙先生告訴南都記者，新東方上市后不久，自己去北京集團培訓時就聽老俞在大會上提到，對在納斯達克上市感到非常后悔。

南都記者多次撥打俞敏洪手機，一直無人接聽。此外，新東方集團執行總裁陳向東也以“對外發布信息、觀點有嚴格的把關程序，需走公關途徑”為由，婉拒了采訪。 南都記者聯系新東方公關部門，相關負責人表示暫時安排不了俞敏洪接受采訪，并建議從俞敏洪及新東方其他高管的公開言論中尋找答案。有意思的是，由所謂“高 管言論”所構成的“答案”，彌漫著矛盾的氣氛。

今年3月，爆出2013財年二季度虧損的新東方傳出消息稱，俞敏洪正在和阿里巴巴洽談，考慮對新東方進行私有化。緊接著，新東方股價連續三個交易日大幅上漲。但對此陳向東卻回應媒體稱，“完全是無稽之談。”到了2013財年第三季度財報公布時，新東方CFO謝東螢又在分析師電話會議上承認，新東方2012年考慮過退市，稱再IPO并不困難。

而就在不久前的“2013中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇”上，俞敏洪仍在和上市“較勁”：“到現在為止，我也認為上市不是新東方最好的選擇……我一直認為，如果我不上市的話，今天的新東方將會更好。”

綜觀“新東方私有化”的言論，揣測的多，落實的少。對于私有化甚至私有化的想法，其實俞敏洪本人未曾提及。

VIE談虎色變

俞敏洪和新東方的故事具有特殊的氣質———草根、曲折，在特定的時間與大環境中，夢想照進現實。實際上，“上市”、“私有化”這類資本市場上的事，只有利益間的糾葛，要求絕對的理性，哪有電影中那么瀟灑。去年新東方遭遇的“SEC調查”及“渾水質疑報告”這兩枚重磅炸彈就是典型的例子，而例子背后呈現出的“死結”更令人畏懼。

2012年7月11日，新東方宣布，其已通過簡化“北京新東方”的股權結構進一步強化了公司的企業架構。公開 資料顯示，北京新東方是新東方的可變利益實體(VIE)，在股權結構簡化前，主要由11位注冊股東持有。而調整后，北京新東方股權已全部轉移到俞敏洪控 制的實體下。

這一動作引起了SEC的警覺。六天后，新東方在四季度財報中稱公司于7月13日收到SEC關于VIE股權變更的調查函。當日，新東方股價暴跌34%。

新 東方內部人士透露，此次VIE結構調整最早是由俞敏洪主動提出，理由是“這10位老股東已經淡出，如果繼續維持原有股權結構，可能給公司在年檢、簽署協議、管理賬號等方面帶來不便”。從新東方歷年年報可知，這11位原始股東除俞敏洪外，都已不再出現在上市公司的股東欄中。而從2011年11月到2012年5月，10位離職股東先后簽字完成轉讓，公司也完成相關登記。

盡管新東方方面強調，VIE結構調整是在幫助境外新東方的股東， 加強對新東方的控制。但是，“對于VIE結構的上市公司，董事局席位的調整事關重大，它可以影響‘控股合并’等事項。”某外資會計師事務所合伙人黃敏(化名)告訴南都記者，或許，SEC更擔心，VIE股權由俞敏洪一人掌控后，是否切斷VIE與海外上市公司的聯系，只取決于俞敏洪一人。11個股東至少能夠起到互相制衡的作用。

據說，SEC當時把新東方查了個底朝天，調查員飛到北京若干次，將新東方歷年來涉及股權的幾千份合 同全部翻譯成英文；拆走了高管的電腦硬盤，將其中文件全部拷出來。郵箱里的電子郵件也全部打印出來，哪怕是已刪除的郵件，也要用特殊的手段恢復，俞敏洪個人郵箱里三萬多封郵件，調查人員每封都看了。

“這其實跟當時的大環境也有關系。”黃嵩解釋，其一是馬云(微博)的支付寶VIE事件，“美國人會覺得名字響當當的馬云上過《財富》雜志，應該算是中國最具代表性的企業家了，最后都做出這樣的事情來。他們會想，你新東方是不是也想做這樣的事情？”其二，馬云提過這是個“潛規則”(指VIE協議控制)，于是當時出現了很多說法，諸如VIE不合格不合法之類。這樣一來美國的投資者也好，監管 機構也好，對VIE三個字自然談虎色變。“結果新東方在這樣的背景下進行V IE結構調整，加上俞敏洪天天喊上市后悔，SEC豈能不緊張。”

新東方高管也曾多次公開發表言論稱，“VIE事件，新東方與支付寶是兩回事。”但在美國人看來，VIE就是中國公司赴境外上市的主要手段，細節的差別，他們并不在意。

走鋼絲的人

新東方并未對這次VIE調整的目的、流程以及操作進展發布過任何上市公司公告。但是，俞敏洪不知道的是，VIE結構調整早就被做空機構渾水公司盯上了。

2012年7月18日，做空機構渾水公司在網站上發布了一份近百頁的研究報告，指責新東方刻意隱瞞加盟店信息、營業收入財務造假、稅收減免不合理，以及審計出現漏洞等，新東方股價再跌35%。

盡管新東方很快做出回應，股價也逐漸回漲。但是，俞敏洪事后承認，關于民營教育機構的身份問題，渾水算是抓到“關鍵”了。

渾水認為，新東方VIE結構下持有的學校事實上為“國有資產”，不應該被并到表內，如上海楊浦和北京海淀兩所，其在學校經營終止時資產將收歸國有。并且，新東方的收入具有營利目的，也不能享受營業稅的免稅優惠。

值 得注意的是，“VIE結構的公司一般在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內經營實體企業提供壟斷性咨詢、管理、軟件等服務。國內經營實體企業將其所有 凈利潤，以‘服務費’的方式支付給外商獨資企業。外商獨資企業再把資產、收益輸出到境外離岸公司。”黃敏給南都記者解釋，這一模式下的國內經營實體通常是 輕資產公司，但是“北京新東方”卻是典型的重資產，“新東方如何將700多個教學點的資產、收益輸入到外資公司”這才是問題的所在。

黃嵩認為，我國的教育機構屬于非營利機構，新東方是搞培訓的，自然也屬于教育機構，那你賺錢要從何說起？另外就是辦學資質的問題，這些內容都處于混沌狀態， 官不查民不究，但真要較真起來，根據國家相關法律還是會有問題的。因此，渾水報告提到的一些內容，確實和中國教育培訓行業的相關規定相左。加上中美之間的 信息不對稱，美國的投資者對新東方產生疑惑和擔憂很正常。而因為混沌狀態的存在，俞敏洪也沒法很明確地一一回應。

無巧不成書，模糊的VIE和模糊的中國教育行業政策都落在了新東方上。兩者相疊加，上市后的新東方就像是走鋼索的人，停在半空中。

無解矛盾體

“至誠至性的俞敏洪”和“要求業績不斷增長的上市公司”之間，碰撞出了最大的矛盾體。《中國合伙人》上演后，一些離職的新東方員工們紛紛在微博上發表自己的觀后感。趙先生在新東方的職業生涯正好橫跨了新東方上市的時間，他說，上市后公司對員工工作的要求開始變得不一樣了，會更多以財務為導向。“在上市之前，我情愿加班到四五點，哪怕通宵，我的心里都是非常愉悅的。在上市之后，雖然收入有提升，但感覺一切工作是為了完成報表、迎接審計、追求利潤，和我當初選擇新 東方的出發點不一樣了，所以后來我離開了。”

曹茗(化名)是在新東方上市才入職的。在她的回顧中，關于理想的部分很少，職業和收入的部分占了大多數。“離開新東方是因為個人發展因素，另外工資和待遇越來越差了。”目前曹茗和朋友開了自己的培訓學校。在她的口中，新東方就是個公司，而且是個企業文化不怎么讓她滿意的公司。“單純就是‘你來上課，我給你課酬’，簡單的利益關系。”

一位不愿具名的同樣在杭州的前新東 方員工回憶起與俞敏洪見面時的情景，“老俞是個特別好的人，當時他到杭州新東方來視察，給全體員工做了一場培訓。那天剛好是我的生日，我們校長把這件事告訴了老俞，結果他滿場找我，還主動過來和我合影。”她覺得俞敏洪不只是一個教育家，也是一個很成功的商人，但同時又有一種特別質樸的感覺。

不過從追求業績的角度，新東方還是有讓她“不舒服”的事，例如“續班率”與績效掛鉤。“比如有個學生在我這上了‘托福80分班’，這一期上完了他覺得效果還 不錯，還想再往上沖90分，就再報一個‘90分班’，這樣叫續班率。”她直言，這是自己和同事們比較反感的的事，拿來做業績考核的話，相當于強迫學生續 班。

馬云進行VIE結構調整，目的是讓支付寶順利拿到國內支付牌照，結果搞得SEC“草木皆兵”。俞敏洪的VIE結構調整，業內評價為“鐵肩擔道義”，卻落得股價大跌。如果看到員工對新東方和阿里的不同評價，不知道出了名“講義氣、重情義”的俞敏洪會問作何感想。

誰為私有化買單

倘若新東方私有化，所有賬目就不必公開在投資者面前，也不會受二級市場左右。俞敏洪可以按自己的意愿和步伐來長期發展教育事業，也能給“后悔上市”一個交代，一舉兩得。

“希望走私有化道路的公司一般有兩種情況，其一是公司股價很低，時機正常，于是就私有化了，主要因為便宜。另外一類是想進行重大戰略轉型，但是公開市場不認可，或者對轉型能否成功心存疑慮，轉型會受很多牽制，那么就選擇走私有化道路。”黃嵩指出，這些公司雖然私有化了，但未來還是想爭取再上市的，這樣投資者 也好獲益。但是新東方的情況不一樣，俞敏洪是不想上市，或者他認為教育這個行當不適合上市。

2012年2月21日，阿里巴巴私有化B2B公司一事正式落實。阿里巴巴集團董事長馬云親自發布郵件，對此作出詳細解釋。內里有這樣一句話，“只有敢于放棄今天的成功，才能取得更上層樓的發展。”緊接著，有關阿里巴巴整體重新上市的聲音便不絕于耳，對此馬云亦從不否認。

如果私有化不是為了調整再出發，又有誰愿意為新東方的私有化買單？博威資本董事總經理于向東給南都記者分析，從某種程度上說，“私有化”是股東對自己企業信心的體現。因為，私有化就是股東拿一筆錢把自己的公司買下來，無論這筆錢是多少，首先得拿得出來才行。

關于“這筆錢”，黃嵩則表示，按照常規做法新東方可以引入PE資金實現私有化。但如果新東方的私有化是因為俞敏洪“后悔上市”，而不是為了再上市，那么PE的利益如何保值增值？“簡單來說，人家都借錢給你了，你靠什么錢來還他？”

如果不考慮引入投資方，俞敏洪和新東方還能通過自有資金的方式來實現私有化。但黃嵩認為這其中也有難點———只攢錢而不投入再發展，競爭對手們是不會等新東方的，其市場地位將受到影響，上市公司股東利益同樣得不到保障。

從另一個角度看，“VIE結構”調整之后，渾水做空之時，新東方股價暴跌，恰是私有化最好的時機。為何新東方最終沒有付諸實際行動？

競爭來勢洶洶

對于上市公司每年25%到30%的增長指標，俞敏洪自己也說過，“太荒謬了，你不可能要求北京大學每年擴招25%的學生來證明北京大學是成功的吧，對不對？ 基本上資本市場就是這樣的一個概念，你娶了一個女人，完了這個女人你還甩不掉，但是你必須每年為它增長25%的收入，而且不是因為你愛她而是你被綁住了。”而現實情況是，為完成報表而努力，和員工之間簡單的利益關系，與績效掛鉤的續班率……新東方不得不這么做，因為就像俞敏洪所說，“被綁住了。”

如果新東方就是這個行業的寡頭，綁住就綁住，又如何？但現實并非如此，有媒體引公開信息稱，中國教育行業2011年年總產值6800億元，新東方2011年營收50億元，僅占比1%。

博弘教育機構董事長黃博海接受南都記者采訪時表示，中國教育還是有強烈的“學歷印記”，越來越多的公辦學校與培訓機構合作，創辦“國際班”等等，這對新東方的非學歷教育形成巨大挑戰。

而在卓越教育高級副總裁唐俊膺看來，盡管新東方在中國民營培訓業的領導者地位還無可撼動，但隨著學而思、正保、弘成、學大等教育機構赴美上市，大家的差距正逐漸縮小。

新東方不得不面對來自有明顯“互聯網基因”的教育機構的挑戰。誰能斷言，這些星星之火，不會形成顛覆新東方的燎原之勢？“

新東方創業元老之一徐小平給俞敏洪的信中，盛贊學而思是“一家有著互聯網心臟的教育公司”，“所有的營銷和口碑，都是通過互聯網建立，可以說全部免費”，與之相反，新東方投放了大量的媒體廣告，發放了大量的傳單，并且在學校中進行了耗資不菲的推廣活動。

而以正保為例，公開財報顯示，正保遠程教育2012年全年總收入為5210萬美元，而新東方2013年Q3一季營收就達21847萬美元，兩家公司的體量、規模完全不在同一級數上。但從上市公司投資價值判斷的關鍵性指標來看，正保目前的市盈率約為29.05，市凈率約為4.176；而新東方目前的市盈率約為27.59，市凈率約為4.105。———正保的投資價值和成長性優于新東方。

滬江網的崛起則意味著另一種可能：它打破了傳統課堂整齊劃一的模式，更好地推進個性化教育。在滬江網上，學生的每個學習步驟都被記錄下來，生成學習測試報告。截至去年底，滬江網注冊會員目前突破1500萬，日PV(頁面瀏覽量)超過1000萬，移動端用戶達到1500萬。

如何“絕處逢生”

徐小平曾如此評價俞敏洪，“他絕對是一個打不死的人，是一個壓不垮的人。每次你以為他已經走到了絕路上，幾乎不可能回頭，可是他卻每每會絕處逢生。”

這一次，俞敏洪又該如何“絕處逢生”呢？

“我對新東方未來的定位，新東方就是一個內容提供商，以及地面教育商，我不做平臺(在線教育)。比如說誰做平臺做得特別好，我把內容提供給你。所以你做平臺， 我來做內容。我們可以通過收購的方式，通過跟他人合作的方式，比如新東方可以提供一個地面平臺，你的項目跟我合作，我把你的項目同時開到新東方七百家店。”

新東方本是做英語的，一看別人做數學那么好，也跟著做。“如果大家一提到數學，想到的又是A機構，又是B機構，這就說明做失敗了。一定要想明白該做什么，你就只做一到兩件事情。”

以此出發，新東方將在地面教育上實施多元化整合，將規模小、投資分散、沒有競爭力的中小教育機構整合到新東方的棋盤下，盤活存量。那么，新東方得整合多少家 地面教學點呢？以新東方2011財年，憑借433家教學中心占有1%的市場份額計算，若新東方將市場份額擴大到30%的壟斷地位，則教學點必須增加 12557家。

問題接踵而來，新東方的財力是否能支持上萬家教學點的擴張呢？答案是否定的。財報顯示，新東方現有的流動資產總額為9.8億美元，每個網點的資本化支出(包括新增、維護、升級)在100萬-400萬美元之間，粗略計算，新東方手頭握有的現金僅夠購買幾百個教學點。

一個重要的現實是，新東方現有實業經營以及股市增發獲得的資金流量，并不能支撐大規模擴張所需的資金流量。換句話說，“以往靠資本市場融資助推網點建店的模 式已經很難繼續，這個時候已經不僅僅是錢的問題，還有地盤已經被中小品牌占領的問題。如果說以前是‘攻城掠地’，現在則是要轉變成‘統一戰線’，要用管理輸出、特許經營的方式，實現輕資產式的擴張。”7天連鎖酒店董事長鄭南雁對南都記者說，從這個角度看，退市反而有利于靈活經營。

或許，俞敏洪口中的“地面平臺”就是為了獲得一個更為龐大的融資平臺———發展合作店投入的資金都來自合作方，而且新東方還可以對合作商收取品牌管理費。

有了地面教育的龐大基礎，新東方再把內容提供給在線教育平臺商。但從另一個角度看，若無資本助推，新東方要想將分散的教育機構聚攏起來，則需極為強大的品牌 號召力和內容研發能力。所以，“搞內容還不能自己獨立搞，必須找全世界最先進的技術來搞，這就是為什么新東方要跟劍橋大學等著名大學成為戰略合作伙伴的重 要原因。”俞敏洪如是說。

專題策劃 劉斌 汪小星

采寫：方南 肖昕 實習生 衛琳 褚雨楓